전쟁에 가려진 또 다른 금융 위기의 징후 - 기업 부채 (feat. 사모대출)

모든 이슈를 전쟁이 잡아 먹고 있는 상황입니다. 금융시장도 전쟁과 유가에 집중하고 있는 모습입니다. 

 

전쟁 전부터 조금씩 문제점으로 제기됐던 부채 문제는 다소 수면 아래로 가라앉은 듯 보이지만 돌발 변수인 전쟁 이슈가 어쩌면 단기적일 수 있는 요인인 데 반해 기업의 대출 이슈는 오히려 금융위기로 비화할 가능성이 높다는 분석도 나옵니다. 

 

영국 시사주간지 디 이코노미스트는 16일 "결과적으로 문제는 기업 위기의 일반적인 지표에 나타나기 훨씬 전부터 퍼지고 있을 수 있다며 "그리고 우리가 그것을 알아차릴 때쯤이면 이미 흰개미가 집 안에 자리를 잡은 뒤일지도 모른다"고 지적했습니다. 

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금융가 사람들은 기업의 대차대조표에 쌓여 있는 문제를 설명할 때 동물에 비유하는 것을 좋아하는 것 같습니다.

 

10월에 자동차 산업 관련 두 회사인 Tricolor Holdings와 First Brands가 파산을 선언했을 때, 제이미 다이먼(Jamie Dimon, JPMorgan Chase의 최고경영자)은 이 상황을 “바퀴벌레(cockroach)”에 비유했습니다. 하나의 부실 대출이 발견되면 아마 더 많은 부실이 숨어 있을 가능성이 높다는 뜻입니다.

 

2월에는 Blue Owl Capital이 개인 투자자들의 환매 요청이 몰리자 사모대출(private credit) 펀드에서 자금 인출을 금지해야 하는 상황이 벌어졌습니다. 이에 투자자 Mohamed El-Erian은 이 회사의 문제를 탄광의 카나리아(위험을 알리는 초기 신호)로 봐야 할지, 아니면 더 심각한 징후—예컨대 집의 구조적 문제를 암시하는 흰개미(termites) 같은 것—인지 고민하게 된다고 말했습니다.

 

얼마 전까지만 해도 팬데믹 이후 중앙은행들이 금리를 올리기 시작했을 때 많은 사람들이 우려했던 기업 부채 위기는 피한 것처럼 보였습니다. 부도율은 상승해 2024년 말 미국에서 투기등급(정크) 채권 가치의 약 5%까지 올라갔지만, 작년에는 다시 내려갔습니다. 또한 2021년 상반기와 2025년 상반기를 비교하면 미국 비금융 기업의 부채는 GDP 대비 164%에서 141%로 감소했습니다. 기업들이 금리 상승에 대응해 부채를 줄였기 때문입니다.

 

하지만 지금은 다시 긴장감이 커지고 있습니다. 3월 13일 미국의 2025년 4분기 GDP 성장률이 0.7%로 하향 수정되었는데, 이는 투자자들의 예상보다 훨씬 낮은 수치였습니다. 게다가 이는 중동 전쟁으로 에너지 가격이 급등하기 전의 수치였습니다. 에너지 가격 상승이 물가를 자극하면 3월 18일 회의를 앞둔 Federal Reserve의 정책 결정자들이 금리를 낮추는 데 더 신중해질 수 있습니다.

 

과거의 에너지 충격—특히 1970년대의 석유 위기—은 기업 부도의 물결을 일으킨 적이 있습니다. 한편 투자자들은 인공지능이 여러 산업을 곧 쓸모없게 만들 수도 있다는 점도 걱정하고 있습니다.

 

이런 불안은 사모대출 시장(private credit)의 불투명성 때문에 더 커졌습니다. 이 시장은 지난 몇 년 동안 급격히 성장했고, 특히 위험도가 높은 기업들에 대한 주요 대출 창구가 되었습니다. 현재 사모대출의 공식적인 부도율은 2% 미만이지만 실제 수치는 훨씬 높을 가능성이 있습니다.

 

예를 들어 어떤 기업이 사모대출의 이자 지급을 감당하지 못한다고 가정해 보겠습니다. 투자은행 Houlihan Lokey의 턱 하디(Tuck Hardie)는 다음과 같이 말했습니다.

 

“아무도 파산 법정에 가고 싶어 하지 않습니다. 비용도 많이 들고, 직원·고객·공급업체를 불안하게 만들기 때문입니다.”

 

그래서 문제가 생긴 기업—특히 많은 사모대출 차입 기업들이 그렇듯 사모펀드의 지배를 받는 기업—은 먼저 PIK(payment in kind) 방식의 해결책을 찾습니다. 이는 내야 할 이자를 현금으로 갚지 않고 대출 원금에 추가하는 방식입니다. 상장된 사모대출 펀드의 경우 이런 방식의 수입은 5년 전에는 전체 수입의 5~6%였지만 지금은 8%까지 늘어났습니다.

 

또 다른 방법은 부채 구조 조정(liability management)입니다. 이는 말하자면 위기에 빠진 기업을 위한 요가와 같습니다. 상환 일정이 늘어나고 채무 구조가 예전에는 상상하기 어려웠던 방식으로 뒤틀리며 재구성됩니다.

 

이러한 편법까지 포함하면 사모대출의 실제 부도율은 약 5% 수준으로 올라갑니다. 이러한 조치들은 기업들이 사업을 정상 궤도로 되돌릴 시간을 벌어줄 수 있습니다. 그리고 결국 회복하지 못하더라도 파산을 피할 수도 있습니다.

 

공식적인 파산은 사모펀드 회사들을 곤란하게 만들고 자금 모집에도 악영향을 줍니다. 그래서 종종 조용히 채권자에게 회사를 넘기는 방식이 선호됩니다.

 

Goldman Sachs의 최근 연구는 이를 뒷받침합니다. 2023년 이후 약 100개의 유럽 사기업—그중에는 영국 경매회사 Bonhams, 이탈리아 스포츠웨어 브랜드 Dainese, 그리고 병뚜껑 제조업체 Tapì 등이 포함됩니다—가 부채를 주식으로 바꾸는(debt-for-equity swap) 방식으로 채권자에게 넘어갔습니다. 이 과정은 흔히 “열쇠를 넘긴다(taking the keys)”라고 불립니다.